Die regolamentazione UE treibt die Giganten der Stablecoin in Richtung USA und lässt die europäischen Nutzer in einer Art digitalem Limbo zurück.
Das Kryptowährungsökosystem befindet sich in einer entscheidenden Phase des Regulierungsprozesses, der seine Zukunft für die kommenden Jahrzehnte bestimmen könnte. Im Mittelpunkt dieses Prozesses stehen die Stablecoins, Kryptowährungen, die an stabile Werte wie den Dollar oder den Euro gebunden sind: eine mittlerweile wesentliche Infrastruktur des gesamten Kryptomarktes, mit über 160 Milliarden Dollar Marktkapitalisierung.
Die regulatorischen Ansätze der EU und der USA stehen im Gegensatz zueinander: der europäische Ansatz des MiCAR ist starr, während der amerikanische GENIUS Act flexibler ist. Ein Spiel, das Europa scheinbar bereits zu verlieren begonnen hat.
Die europäische regulatorische Mauer: MiCAR und ihre Starrheiten
Mit dem Inkrafttreten der Verordnung MiCAR war die Auswirkung auf Stablecoins in der Europäischen Union unmittelbar und disruptiv: Mehrere Börsen haben das Delisting von Tether (USDT), der größten Stablecoin der Welt, für europäische Kunden angekündigt.
„Während die Nutzer möglicherweise noch USDT halten, wird es schwierig oder unmöglich, es direkt gegen Euro zu tauschen oder auf EU-konformen Plattformen zu verwenden“,
hat Brave New Coin berichtet und dabei die praktische Auswirkung einer Regulierung hervorgehoben, die, obwohl sie mit Schutzabsichten entstanden ist, erhebliche Barrieren für europäische Investoren schafft.
Der MiCAR hat die Stablecoins in zwei Kategorien unterteilt: die E-Money Token (EMT), die an eine einzelne offizielle Währung gebunden sind, und die Asset-Referenced Token (ART), die an Körbe von Vermögenswerten gebunden sind. Der Punkt ist, dass für beide so strenge Anforderungen auferlegt wurden, dass viele Betreiber den europäischen Markt verlassen haben.
„Die EU sagt, dass wenn du stablecoin verwenden möchtest, um Krypto zu kaufen und DeFi-Dinge zu tun, dann mach nur. Aber wenn du stablecoin verwenden möchtest, um Waren und Dienstleistungen wie Kaffee oder Miete zu bezahlen, dann musst du stablecoin in Euro verwenden“,
hat Ledger Insights zusammengefasst und die Logik der monetären Souveränität erklärt, die den europäischen Einschränkungen zugrunde liegt.
Die Ketten, die Innovation und Entwicklung ersticken
Der MiCAR legt eine Reihe von Einschränkungen fest, die den Betrieb für globale Emittenten von Stablecoins erschweren:
1. Mengenbeschränkungen bei der Nutzung: Die Emission muss eingestellt werden, wenn die Nutzung als Tauschmittel 1 Million tägliche Transaktionen und 200 Millionen Euro übersteigt – lächerliche Zahlen in einem Markt, in dem Tether täglich zwischen 15 und 67 Milliarden Dollar bewegt.
2. Anforderungen an die Lokalisierung der Reserven: Für die EMT müssen mindestens 60% der Reserven bei europäischen Banken gehalten werden; für die ART mindestens 30%. Dies zwingt die Emittenten dazu, die globale Verwaltung ihrer Reserven zu fragmentieren.
3. Einschränkungen bei den zulässigen Instrumenten: Die Reserven können nur in äußerst konservative Instrumente investiert werden, mit Einschränkungen, die über die hinausgehen, die bei traditionellen Banken angewendet werden.
4. Quasi-bankenzulassungsregime: Die Emittenten müssen sich komplexen Zulassungsverfahren unterziehen und einer doppelten Aufsichtsebene, die sowohl europäische Behörden (ABE, ESMA) als auch nationale (in Italien, Banca d’Italia und Consob) umfasst.
5. Komplexe Krisenmanagementverfahren: Im Falle von Problemen müssen die Emittenten Verfahren befolgen, die aus der Bankenregulierung übernommen wurden, einschließlich der Möglichkeit der außerordentlichen Verwaltung und der zwangsweisen administrativen Liquidation.
Der Fall Tether: der Widerstand des Giganten
Die Antwort von Tether auf die europäischen Vorgaben war emblematisch. Paolo Ardoino, CEO des Unternehmens, zeigte ein erhebliches Desinteresse an der Anpassung an die europäische Gesetzgebung und zog es vor, sich auf weniger regulierte und profitablere Märkte wie die asiatischen und lateinamerikanischen zu konzentrieren.
Andererseits ist es natürlich, dass kein Interesse besteht, ein Geschäftsmodell radikal zu ändern für einen Markt, der nur einen Bruchteil der globalen Operationen eines Unternehmens darstellt, das über 100 Milliarden Dollar an stablecoin im Umlauf verwaltet.
Diese Entscheidung hat unmittelbare Folgen für die europäischen Nutzer, die nach und nach vom Zugang zur liquidesten der Stablecoins abgeschnitten werden, mit Auswirkungen auf ihre Fähigkeit, effektiv auf dem globalen Kryptomarkt zu agieren.
Der amerikanische Ansatz: der GENIUS Act und der Weg der Flexibilität
Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgen die USA einen radikal anderen Ansatz. Der GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act), kürzlich vom Senat mit breiter parteiübergreifender Zustimmung (66-32) verabschiedet, skizziert einen ausgewogeneren und pragmatischeren regulatorischen Rahmen.
Die Unterschiede zum europäischen Modell sind wesentlich:
1. Breite und inklusive Definition: der GENIUS Act definiert die „payment stablecoin“ auf eine ausreichend flexible Weise, um verschiedene Betriebsmodelle einzuschließen, ohne die starren europäischen Kategorisierungen.
2. Diversifiziertes Genehmigungssystem: Es sind drei verschiedene Genehmigungswege vorgesehen (nicht-bundesstaatlich, Tochtergesellschaften von Einlageninstituten, staatlich), die sich an die unterschiedlichen Bedürfnisse und Größen der Betreiber anpassen.
3. Flexiblere Reserveanforderungen: Die Verpflichtung zur 1:1-Abdeckung bleibt bestehen, aber es wird eine breitere Palette von Vermögenswerten in den Reserven zugelassen, einschließlich treasury bills und Rückkaufvereinbarungen.
4. Fehlen quantitativer Beschränkungen: Es werden keine willkürlichen Obergrenzen für die Nutzung von Stablecoins auferlegt, wodurch ein organisches Wachstum des Marktes gefördert wird.
5. Größerer Schutz im Falle einer Insolvenz: Den Inhabern von Stablecoins wird ein absolutes Vorrecht auf Forderungen im Falle eines Ausfalls des Emittenten eingeräumt, was einen höheren Schutz im Vergleich zum europäischen Modell bietet.
Kurz gesagt, dieser Ansatz zielt darauf ab, Sicherheit zu schaffen, ohne dabei die Innovation und die unternehmerische Initiative zu ersticken.
Die Konsequenzen für den europäischen Markt: ein fragmentiertes Ökosystem
Der de facto Ausschluss von globalen Stablecoins wie Tether vom regulierten europäischen Markt zeigt bereits greifbare Auswirkungen:
1. Reduzierung der Liquidität: Die europäischen Börsen, die gezwungen sind, die Handelspaare mit USDT zu entfernen, sehen die verfügbare Liquidität für ihre Nutzer erheblich reduziert.
2. Erhöhung der Transaktionskosten: Die Marktfragmentierung führt zu größeren Spreads und höheren Kosten für europäische bull und bear Betreiber.
3. Migration zu nicht regulierten Plattformen: Erfahrene Nutzer wechseln zu nicht-europäischen Börsen oder DeFi-Lösungen, um weiterhin Zugang zu globalen Stablecoins zu haben.
4. Wettbewerbsnachteil: Die europäischen Startups im Fintech- und Krypto-Sektor stehen vor regulatorischen Hürden, die ihre amerikanischen Konkurrenten nicht überwinden müssen.
Wie Brave New Coin beobachtet hat, findet ein regelrechter „großer Exodus der nicht konformen Stablecoins“ vom europäischen Markt statt, was potenziell die Adoption von EU-eigenen Stablecoins, die an den Euro gebunden sind, erhöhen könnte. Aber diese letzteren wären dennoch durch ein engeres europäisches Ökosystem eingeschränkt und könnten niemals die Liquidität und die globale Verbreitung der Dollar-Alternativen erreichen.
Das D.Lgs. 129/2024: eine ganz italienische Komplexität
In Italien hat das D.Lgs. 129/2024, das am 14. September 2024 in Kraft getreten ist, das MiCAR umgesetzt und ein doppeltes Überwachungssystem geschaffen, das die Banca d’Italia und die Consob einbezieht. Wenn die inhärente Komplexität der europäischen Gesetzgebung nicht ausreichen würde, fügt diese regulatorische Schichtung den Betreibern zusätzliche Komplexität hinzu, die sich mit zwei verschiedenen Behörden auseinandersetzen müssen und sehen, wie die Kosten für die rechtliche Compliance bull und bear steigen.
Nun legt das Dekret fest, dass „der Banca d’Italia Aufsichtsbefugnisse in Bezug auf die vorsichtige Überwachung und Krisenbewältigung für die Emittenten von ART und EMT zugewiesen werden, während der Consob die Zuständigkeiten in Bezug auf Transparenz, Korrektheit des Verhaltens und ordnungsgemäße Durchführung der Verhandlungen obliegen“.
Dies führt zu einer Aufteilung der Zuständigkeiten mit unklaren Grenzen, die das Risiko birgt, Interpretationsunsicherheiten zu schaffen und die bereits erheblichen Compliance-Kosten zu erhöhen.
Es ist zu beachten, dass das Ausmaß dieser Belastungen, die besonders für Startups und kleine Betreiber, die in der Regel dynamisch und kreativ sind, schwerwiegend sind, dazu beiträgt, ihren Marktzugang zu beschränken und das Risiko zu erhöhen, dass Italien und Europa am Rande der Innovation im Bereich der Stablecoin und allgemein der digitalen Finanzen bleiben.
Währungsouveränität vs. Innovation und Marktöffnung: ein falsches Dilemma?
Der Vergleich zwischen dem europäischen und dem amerikanischen Ansatz zeigt tiefgreifend unterschiedliche Regulierungsphilosophien auf: Europa erklärt, dass es den Schutz seiner monetären Souveränität und die finanzielle Stabilität bevorzugt; die Vereinigten Staaten balancieren den Schutz der Verbraucher mit der Förderung der finanziellen Innovation.
Ist dieser Gegensatz wirklich notwendig? Wäre die europäische Währungs souveränität wirklich durch einen flexibleren Ansatz gegenüber Stablecoins bedroht? Oder besteht vielmehr die Gefahr, dass die regulatorische Starrheit Europa in einem entscheidenden Bereich der finanziellen Innovation marginalisiert?
Die Entscheidung von Tether, den regulierten europäischen Markt de facto zu verlassen, deutet darauf hin, dass die aktuellen Beschränkungen kontraproduktiv sein könnten. Die nicht allzu implizite Botschaft ist, dass der europäische Markt nicht wichtig genug ist, um eine radikale Umstrukturierung des Betriebsmodells eines globalen Branchenführers zu rechtfertigen.
Welche Zukunft für die europäischen Stablecoins?
Während die Vereinigten Staaten sich als bevorzugte Gerichtsbarkeit für die Ausgabe globaler Stablecoins positionieren und Kapital sowie Innovation anziehen, läuft Europa Gefahr, mit einem armen, isolierten und weniger wettbewerbsfähigen Krypto-Ökosystem dazustehen.
Um diese Marginalisierung zu vermeiden, gibt es keine andere Lösung als eine Überprüfung einiger Aspekte des MiCAR. Unter diesen insbesondere:
1. Überdenken Sie die quantitativen Beschränkungen für die Nutzung von Stablecoins, die willkürlich und von der Marktrealität abgekoppelt erscheinen.
2. Überprüfung der Anforderungen an die Lokalisierung der Reserven, die das globale Management derselben fragmentieren.
3. Die Palette der zulässigen Instrumente für die Reserven erweitern, um eine effizientere Verwaltung zu ermöglichen, während angemessene Sicherheitsstandards beibehalten werden.
4. Vereinfachung der Genehmigungs- und Aufsichtsverfahren, Reduzierung von Kompetenzüberschneidungen und Einführung vereinfachter Verfahren für kleinere Betreiber, wodurch die entsprechenden Compliance-Kosten gesenkt werden.
Ein pragmatischeres Gleichgewicht zwischen Regulierung und Innovation könnte Europa ermöglichen, wettbewerbsfähig in einem Sektor zu bleiben, der eine zunehmend strategische Komponente der globalen Finanzinfrastruktur darstellt.
Das Spiel ist noch offen
Der Kampf der Stablecoins zwischen Europa und den Vereinigten Staaten ist emblematisch für eine breitere Herausforderung: wie man die digitale Finanzinnovation effektiv reguliert, ohne sie zu ersticken. Dem MiCAR muss das Verdienst zugeschrieben werden, der erste organische Versuch zur Regulierung von Krypto-Assets zu sein, aber seine Kritikalitäten sind bereits in den ersten Monaten der Anwendung offensichtlich.
Der amerikanische GENIUS Act, obwohl noch nicht endgültig genehmigt, skizziert ein alternatives Modell, das besser die Bedürfnisse des Schutzes mit denen der Innovation in Einklang bringen könnte. Europa steht nun vor einer Wahl: auf dem Weg der regulatorischen Strenge zu beharren und das Risiko einzugehen, in der Zukunft der digitalen Finanzen irrelevant zu werden, oder seinen Ansatz zu überdenken, um nicht endgültig den Zug der finanziellen Innovation zu verpassen.
Wie der Fall Tether gezeigt hat, werden die globalen Marktführer nicht zögern, den als übermäßig restriktiv wahrgenommenen Märkten den Rücken zu kehren, und es ist illusorisch, auf die Entstehung und Etablierung lokaler Einhörner mit den bestehenden regulatorischen Hürden zu hoffen.
Die Herausforderung für die europäischen Regulierungsbehörden wird darin bestehen, ein Gleichgewicht zu finden, das die Verbraucher und die finanzielle Stabilität schützt, ohne die digitale Zukunft des Kontinents zu opfern.
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